□ 刘运宏赵汉卿

　　□ “重组六条”的出台，将给并购市集注入细则性的预期，必将进一步开释并购重组的市集活力，换取上市公司并购重组市集行稳致远

　　□ 凭证历史规章来看，“重组六条”推出后，我国上市公司并购重组将呈现出六个发展趋势：一是上市公司并购重组的法治化程度进一步提高；二是上市公司并购重组愈加市集化；三是上市公司并购重组将走向常态化；四是上市公司并购重组的国际化水平逐渐提高；五是上市公司并购重组的专科化与复杂性程过活渐增强；六是并购整合的成果成为推断上市公司并购重构成败的重要策画

　　□ “重组六条”在为上市公司提供通过并购重组完了发展的机遇的同期，也带来了相应的风险与挑战。因此，上市公司应当聘请以下策略：一是收拢机遇，将并购重组纳入上市公司的发展战术；二是诞生专科化的并购重组业务团队提高专科化水准；三是加强对公司并购重组业务合规性培训与治理；四是高度深爱并作念好并购整合做事

　　中国证监会于2025年5月16日发布了《对于修改〈上市公司紧要钞票重组治理办法〉的决定》。该决定对《上市公司紧要钞票重组治理办法》(下称“重组办法”)作了诞生重组股份对价分期支付机制、提高对财务现象变化等监管的包容度、新设重组简便审核步伐、明确上市公司之间继承统一的锁依期要求、饱读吹私募基金参与上市公司并购重组、凭证新公司法的法令对“重组办法”的相干条规表述作适应性退换等六方面修改(下称“重组六条”)。业内合计，“重组六条”的颁布对上市公司并购重组市集发展具有紧要影响。

　　一、“并购六条”和“重组六条”激勉并开释了上市公司并购重组的市集活力

　　2014年3月，国务院发布《对于进一步优化企业兼并重组市集环境的认识》。随后一系列校正措施不绝落地，包括实施上市公司并购重组并联审批，取根除借壳上市除外的上市公司紧要钞票重组行政审批，将并购重组刊行股份召募配套资金比例从往复额25%提高至100%，饱读吹上市公司兼并重组和现款分成及回购股份等校正措施。2015年上市公司并购重组的往复单数和往复额出现了“井喷式”的增长，市集东谈主士也将2015年界说为“并购元年”。

　　可是，由于并购重组风险适度的配套法令不健全，2015年的并购重组波浪带来了高杠杆收购和“高估值、高溢价、高商誉”的重组，以及疏忽跨界并购和跟风式并购等市集乱象。为整治并法式上市公司并购重组市集，中国证监会而后不绝实施了修改重组办法中相干借壳上市的法令、设定IPO被否企业至少运营3年才可霸术重组上市的条目等校正措施，使上市公司并购重组进入法式发缓期。

　　从2018年10月运行，中国证监会推出一系列并购重组校正措施，包括“小额快速”审核机制、提高召募配套资金的比例、新增快速与豁免通谈产业类型、裁减IPO被否名目可重组上市时限为6个月、试点定向可转债扶植并购重组，以及对上市公司并购重组实行注册制等。这些举措旨在通过简化历程、丰富支付技能、扩大融资机动性等形貌为并购重组“松捆”。这一时期，由于股票市集遇冷、新冠肺炎疫情大家彭胀、大家经济复苏放缓等身分的影响，市集并购重组的热度有所降温，往复单数和金额均呈现下跌趋势，与同期我国经济结构转型升级、成本市集服求实体经济功能强化的宏不雅需求酿成阶段性背离。

　　2024年起，《国务院对于加强监管注视风险推动成本市集高质地发展的些许认识》(新“国九条”)、《对于深远科创板校正服务科技翻新和新质坐蓐力发展的八条措施》(科创板八条)、《对于深远上市公司并购重组市集校正的认识》(并购六条)接踵发布，对上市公司并购重组进行了举座性、系统化和市集化的校正。其中，“并购六条”的颁布激勉并开释了上市公司并购重组的活力，并购重组往复单数和往复金额大幅上涨。

　　作为“并购六条”推行法治化体现，“重组六条”的出台将给并购市集注入细则性的预期和器用，进一步开释并购重组的市集活力，换取上市公司并购重组市集行稳致远。

　　二、“重组六条”布景下的上市公司并购重组发展趋势

　　凭证我国上市公司并购重组市集发展的历史规章，“重组六条”推出后，我国上市公司并购重组预测将呈现六个发展趋势：

　　(一)上市公司并购重组的法治化程度进一步提高

　　新“国九条”、“科创板八条”、“并购六条”均属于监管政策。与证券监管的法律法例比拟，监管政策具有宏不雅性与易变性。监管政策只须被内化为具体的法律法式，才气成为业务审核的具体依据。内化为法律法式的监管政策增强了推行的褂讪性，其篡改需要通过修改法律法式才气完了，从而提高了监管政策的可操作性与褂讪性，有助于褂讪市集预期，换取证券市集法式发展，这即是法治化证券市集相对政策性证券市集的上风。

　　“重组六条”颁布后，新“国九条”和“并购六条”等监管政策将沿途逶迤落实为上市公司并购重组的业务法式，进一步提高并购重组的法治化程度。“并购六条”中饱读吹上市公司通过并购重组发展新质坐蓐力、完了上市公司转型升级、提高并购重组的审核遵守、提高轨制的包容性等政策，均将被逶迤为上市公司并购重组的具体法式，明确了监管政策的尺度和依据，不仅提高并购重组的法治化程度，还进一步褂讪并购重组的预期，激勉市集活力。

　　(二)上市公司并购重组愈加市集化

　　从发起与推动公司并购重组的决定性力量来区别，可将上市公司并购重组区别为两类：一是由行政机构发起，以审批力量推动的行政化并购重组；二是由市集化主体发起，依据法令来决定或者推动实施的市集化并购重组。

　　在证券市集发展初期，受制于经济体制和证券市集法治化水平，并购重组多为由政府主导的“拉郎配”式并购，或是需经过行业主管、地盘、税收、环保和金融监管等各级政府行政审批的行政化并购。跟着我国市集经济体制不休完善和证券市集全面深远校正的鼓动，并购重组法治化程度进一步提高，证券投资者与上市公司不错凭证市集需乞降并购重组法令发起并推动上市公司的并购重组。上市公司并购重组的市集化程度势必也随之提高。

　　(三)上市公司并购重组将走向常态化

　　率先，“并购六条”和“重组六条”不仅促进了上市公司并购重组的法式化，还饱读吹企业通过并购重组完了转型升级和高质地发展。为此，政策允许相宜买卖逻辑的跨界并购，诞生了储架刊行与分期支付轨制，并提高了对财务现象变化的监管包容度，从轨制和法令上扶植上市公司开展并购重组。

　　其次，当代科技跨越飞速，迭代型技巧不休暴露。以某项技巧为基础的上市公司，跟着科技跨越，尤其是迭代技巧的出现，其居品或服务的竞争力会逐渐缩小。为了保持竞争力和钞票质地，这些公司会加大研发参加，完了内涵式发展，同期持续剥离劣质钞票，收购更具技巧含量和市集竞争力的优质钞票。并购重组因此成为上市公司热切的计议行为。不仅优质公司需要凭证科技跨越和市集需求变化进行钞票重组，绩差公司也需要通过钞票收购扩大营业收入，以幸免退市。

　　临了，跟着我国证券市集的校正与发展，上市公司在治理法式、钞票质地优良、融资便利度高等方面的上风日渐突显，上市公司适度权市集将日渐活跃。与股权变动相干的业务，比如股权激励、股票期权、股票回购、治理层收购等并购重组业务，将成为上市公司日常营运的常态。正如好意思国闻明经济学家乔治.斯蒂格勒在追念好意思国企业发展史时所说：“莫得一个好意思国大公司不是通过某种程度、某种形貌的兼并而成长起来的，险些莫得一家大公司主如果靠里面积聚成长起来的。”改日中国上市公司并购重组将走向常态化。

　　(四)上市公司并购重组的国际化水平逐渐提高

　　跟着我国轨制型敞开的不休深远，上市公司并购重组的国际化程度也在稳步鼓动。在我国证券市集校正敞开初期，上市公司并购重组的国际化主要体面前三个方面：一是引入境外战术投资者；二是刊行B股；三是A股上市公司以现款形貌收购境外战术性钞票。

　　跟着证券市集轨制型敞开的持续发展，A股上市公司在国际市集的业务衔尾不休拓展，其并购重组的国际化水平也显赫提高。除了在更平方的国际区域深远业务衔尾并收购高技巧含量的境外钞票外，2024年11月，中国证监会等六部委连合发布的《异邦投资者对上市公司战术投资治理办法》为上市公司并购重组的国际化提供了新的机遇。该办法允许异邦投资者持有A股上市公司股票并成为战术投资者，处置了此前A股上市公司无法通过向异邦投资者刊行股份购买钞票的问题，丰富了上市公司并购重组的国际支付器用，进一步提高了并购重组的国际化水平。

　　在面前寰宇百年未有之大变局加快演进的布景下，国际关系日益复杂。A股上市公司为派遣贸易与关税壁垒，将“出海”战术作为热切发展标的。赴港刊行股份并上市融资，进而成为A+H股上市公司，为A股“出海”战术的实施提供了热切机会。H股市集的方便性、外汇壁垒的收敛以及召募资金使用的机动性，为A股上市公司“出海”战术的完了和外洋业务的拓展提供了有劲扶植。A股上市公司通过发展成为A+H股上市公司，不仅为拓展外洋业务和完了“出海”战术提供了机遇，也进一步提高了上市公司并购重组的国际化水平。

　　(五)上市公司并购重组的专科化与复杂性程过活渐增强

　　从业务鸿沟来看，上市公司并购重组主要分为四大类：一是上市公司股东准入引发的适度权变动；二是上市公司钞票准入导致的钞票重组；三是上市公司股权结构退换触及的股份回购；四是上市公司分立(拆)。这四类业务天然齐属于往复步履，但绝非粗拙的买卖，而是触及复杂的专科常识和操作历程。

　　举例，购买或出售上市公司的适度权，或者上市公司购买或出售钞票，齐需要在往复前对往复逻辑和相干法令有判辨的领路并约略肃肃应用。这包括对上市公司或标的公司场所行业的产业政策、盈利形状、发展趋势、同业业竞争战术以及与并购重组相干的证券市集法律法例等专科常识的储备。专科常识不及或存在污蔑，可能导致并购重组偏离预期主义。

　　在并购重组决议假想阶段，名目主导东谈主员需要通过法律、司帐和业务尽责看望，对往复形状、钞票估值、融资安排、往复步伐、信息暴露、各方利益均衡以及并购后的整合与退出等要领进行周至假想。比如，摇风科技收购MPS名目时，因枯竭对出售方主要成员竞业不容的商定和并购整合安排而失败；科华生物（002022）收购天隆公司股权时，因未明确往复价钱上限而引发争议与失败。这些案例齐体现了并购假想专科化的热切性。

　　在并购重组往复实施过程中，主导者需要与往复两边、政府主管部门、监管部门、融资机构、证券服务机构以及上市公司里面各部门和利益群体进行沟通调和。每一项行为齐可能需要屡次尝试和磨合，每一项往复商定的达成和争议的处置齐是专科常识的具体应用。此外，往复各方利益诉求的缺乏性加多了并购重组博弈的复杂性。举例，收购上市公司适度权后遭受退市，或者收购非上市公司股权并签署功绩对赌合同后发现触及合同诳骗等随机情况，齐响应了并购重组的高度专科化和复杂性。

　　(六)并购整合的成果成为推断上市公司并购重构成败的重要策画

　　上市公司并购重组的成败有多重评判尺度。

　　从短期视角来看，是否班师完成并购重组步伐是推断成败的一个基础性尺度。如果往复各方达成一致主义或合同，上市公司约略班师完成并购重组的登记过户以及监管备案等步伐，则在短期内可视为告捷的并购重组。相背，若因往复条目未达成、监管审批未通过等各样原因，导致并购重组未能走悉数部历程，那么在短期内可认定为失败的名目。

　　可是，仅以步伐是否完成来评判并购重组的成败是远远不够的。步伐的班师完成只是评价的基础，而从更永远的视角来看，并购重组主导者主义的完了与否才是推断成败的重要尺度。以收购上市公司适度权为例，只须在整合退出后扣除各项用度和成本约略盈利，该名目才气行为告捷；对于上市公司收购或出售非上市公司股权钞票的情况，只须在整合后发达协同效应，为上市公司带来收入与利润的加多，或援助潜在耗损，才气视为告捷的重组；而上市公司股份回购和分立(拆)的告捷与否，则主要看其是否带来治理结构的改善，但这一收尾常常不够显著且难以量化。

　　由此可见，步伐的班师完成是并购重组的基础，而并购整合的成果才是决定成败的中枢策画。在上市公司并购重组实践中，无论是收购上市公司仍是上市公司收购其他钞票，完成往复自己相对容易，真的袭击的是收购后的整合。好多案例标明，收购上市公司适度权后，若枯竭优质钞票注入，或堕入新老股东及团队的东谈主事纷争，容易导致营业收入、利润和公司股价大幅下滑，从长久来看，这么的收购无疑是失败的。相似，上市公司收购非上市公司股权钞票后，若出现治理失控、股权诉讼，以至需要通过合同诳骗等刑事追诉形貌援助耗损，即使最终援助部分耗损，也会使公司元气大伤。

　　因此，并购整合的成果是决定上市公司并购重构成败的重要。从并购重组的筹商、决议假想到实施，齐必须充分研究整合要领偏激潜在风险。

　　三、上市公司派遣并购重组发展新趋势的策略

　　“重组六条”在为上市公司提供通过并购重组完了发展机遇的同期，也带来了相应的风险与挑战。因此，上市公司应当聘请以下策略，以充分主办机遇并灵验派遣挑战：

　　一是收拢机遇，将并购重组纳入上市公司的发展战术

　　在“重组六条”实施之后，科技的快速发展促使并购重组逐渐成为上市公司计议发展的内在需乞降热切器用。并购重组不仅约略高效建立钞票、提高钞票质地，还能助力上市公司完了转型升级和优化治理结构，使其成为推动公司发展的常态化技能。因此，在并购重组常态化布景下，上市公司不应只是将其视为一种金融器用，而应将其纳入公司举座发展战术，持续利用并购重组推动自身的高质地发展。只须将并购重组融入发展战术的上市公司，才气收拢机遇，通过并购重组完了跨越式发展。

　　二是诞生专科化的并购重组业务团队提高专科化水准

　　跟着上市公司并购重组的专科化和复杂性不休提高，钞票范畴较大的上市公司不错研究组建专科的并购重组团队，持续围绕公司市值治理、并购重组以及发展战术开展商议并推动相干做事。可是，在实践中，由于激励机制、职责职责和商议视线等方面的狂妄，大多数单个上市公司在组建并购重组业务团队时，要么只可强迫派遣围绕主营业务的日常并购重组做事，要么天然参加无数资源培养了专科团队，但团队褂讪性不及，最终为其他机构“作念了嫁衣”。

　　在这种情况下，上市公司不错与并购基金治理公司等专科机构衔尾，借助其在并购重组商议、并购基金治理以及与公司并购战术结合方面的专科服务扶植。上市公司不错录用负责公司发展战术或并购业务的高档治理东谈主员，与专科机构对接并治理好这一衔尾。通过将专科性事务奉求给专科机构，并对衔尾过程进行灵验治理，上市公司约略更好地派遣并购重组的专科化与复杂性挑战。

　　三是加强对公司并购重组业务合规性培训与治理

　　在市集化和法治化布景下，上市公司并购重组的业务法令日益完善和明确。上市公司可凭证自身战术筹商、业务发展需求以及相干业务法令，自主发起并推动并购重组业务的实施。可是，这些法令在换取并购重组班师开展的同期，也对利用并购重组机会实施违法往复或利益运送的步履进行了严格规制。

　　在并购重组实践中，仍有部分上市公司相干主体残酷这些法令，利用并购重组的机会实施内幕往复、市集支配、违法减持、空虚信息暴露、非计议性资金占用、讹诈刊行或合同诳骗等非法人法步履。这些步履不仅违背了相干证券期货法律法例，还可能导致并购重组往复无法班师进行。一朝相干主体受到证券监管机构的立案看望或处罚，所有并购重组程度可能会被阻断。

　　因此，上市公司必须加强对董事、监事、高档治理东谈主员以及并购重组相干东谈主员的合规培训与治理，确保并购重组业务的正当合规开展。只须通过合规的并购重组，上市公司才气完了高质地发展，幸免因非法违法步履而误入邪路。

　　四是高度深爱并作念好并购整合做事

　　在并购整合成果成为推断上市公司并购重构成败重要策画的布景下，上市公司应在并购重组的筹商、假想和实施阶段，将并购整合决议及成本纳入举座考量。并购重组完成后，上市公司应依据既定的整合决议，在业务、组织架构、治理历程和治理文化等方面积极鼓动并购整合做事，从而提高并购重组的效益，确保并购重组取得告捷。

　　在上市公司并购重组实践中，部分上市公司收购动机不纯。有的公司通过高杠杆收购上市公司适度权后，不是梗阻于于提高上市公司质地与价值，进而通过正当门道完了退出并赢利，而是通过非公允的关联往复“掏空”上市公司，最终因触发紧要非法类退市尺度而退市。同期，有部分投资者在收购上市公司适度权时，未研究并购整合的决议与成本，在得到适度权后“粗拙狠恶”地更换治理东谈主员和业务团队，导致上市公司的功绩和股价持续下滑。还有部分上市公司在收购非上市公司股权时，高估并购协同的价值，在并购完成后，并未对钞票进行灵验整合产生价值，最终引发并购合同实施过程中的矛盾与纷争。相干参与主体要从并购重组筹商、假想、实施到整合的全周期启航，全面研究整合的决议与成果，高度深爱并负责作念好并购整合做事，提高并购重组的告捷率。

　　(作家刘运宏系中国上市公司协会并购融资委员会副主任委员、中国东谈主民大学国际并购与投资商议所副长处开云(中国)开云kaiyun·官方网站，法学博士、商议员；赵汉卿系上海对外经贸大学国际组织学院经贸法令专科本科生)